正常情况下，营业收入增长的同时，原材料成本不仅要跟着增长，而且增长的幅度也要大体相当，才符合正常的商业逻辑。但从瑞幸咖啡的季度业绩报告中我们却看到了收入增速与材料成本的增速出现背离脱钩的情况，两者偏离幅度达到180%以上。
瑞幸造假早有征兆，中介机构或有过失
前言：
早在瑞幸咖啡自曝财务造假之前，其披露的季度业绩文件就已露出蛛丝马迹。产品净收入增速与材料成本增速、单个客户月均消费量增速之间存在明显差异。不仅如此，在IPO之前，瑞幸的获客成本的内部结构存在明显问题，但中介机构却未能在IPO时提示风险，更有投行在短短几天内出具缺乏足够反驳证据的研报。瑞幸的不幸不仅在瑞幸，中介机构是否做到了勤勉尽责，也需要向投资者作出交代。
1、造假暴露前，已有蛛丝马迹。
按照官方的产品分类口径，瑞幸咖啡的业务收入分为3个模块：Freshly brewed drinks(我们暂且把它称之为“现做饮料”)、Other products (暂且把它称为“其他产品”)，以及Others(暂且称之为“其他”)。瑞幸在公布2019年3季度业绩时，产品总净收入(Total net revenues from products)的口径剔除了Others。如此一来，产品总净收入为14.93亿元人民币，约合2.089亿美元。瑞幸自曝财务造假后，总净收入数据已经失真，但不妨碍我们拿它来验证其他方面的数据。
瑞幸咖啡公布的2019Q3产品总净收入
资料来源：《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》
瑞幸咖啡产品总净收入未包含Others业务的收入
资料来源：《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》
瑞幸披露的2019年Q3业绩产品总净收入是14.93亿元人民币，同比增速是557.6%，如果没有造假，这一增长幅度是非常不错的，但将其与物料成本增速、客户消费量增速进行对比后，我们还是能发现蛛丝马迹。
在《LK 3Q2019 Earnings Highlights》文件中，瑞幸对外披露的2019年三季度Average monthly items per transacting customer(即每个消费客户月均消费量)是4.7件，同比增长15%，如果将月均增速折合成季度，也不过45%左右的增长幅度，这样的增速显然与557%的销售收入增长幅度差距太大了。撕开这个口子后，我们顺着客户交易量增速接着往下深挖。
瑞幸咖啡2019Q3每个消费客户月均交易量
资料来源：瑞幸咖啡《LK 3Q2019 Earnings Highlights》
按照瑞幸的说法，Average monthly items per transacting customer(即每个消费客户月均消费量)的计算口径是Calculated as total items sold over the period divided by total transacting customers over the period，翻译成中文就是按该期间内售出的物品总数除以该期间内交易客户总数计算。
瑞幸咖啡每个消费客户月均交易量计算方法
资料来源：瑞幸咖啡《LK 3Q2019 Earnings Highlights》
于是我们找来了Q2的数据，在摘要中出现了如下一段：2019年二季度的月均交易客户数是620万人，月均总销售商品数量是2760万件。两者相除可以得出2019年Q2每个消费客户的月均交易量是4.45件(2760/620)，同比增速34%，折合成季度增速也不过是102%。
可以看出2019年Q2、Q3的季度客户消费量增速与产品净收入增速之间的差异非常大，两个季度平均不到1倍的客户消费量增速可以支撑起5到6倍的收入增速?
瑞幸咖啡2019年Q2月均总销售商品量与月均交易客户数
资料来源：瑞幸咖啡《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2019 Financial Results》
不仅客户消费量增速与收入增速之间存在逻辑上的矛盾，材料成本的增速与营业额增速之间同样存在逻辑上的矛盾。2019年Q2、Q3的直接材料成本分别是1.08亿元人民币、7.21亿元人人民币，材料成本季度同比增速分别是514%和375%，虽然这一增速比客户消费量增速要高一些，但与收入增速之间的差值达到了184%和182%。
正常情况下，营业收入增长的同时，原材料成本不仅要跟着增长，而且增长的幅度也要大体相当，才符合正常的商业逻辑。但从瑞幸咖啡的季度业绩报告中我们却看到了收入增速与材料成本的增速出现背离脱钩的情况，两者偏离幅度达到180%以上。对此，瑞幸咖啡在季度业绩报告中没有做出任何解释。
瑞幸咖啡产品净收入、材料成本、客户月均消费量数据对比
资料来源：《LK 3Q2019 Earnings Highlights》、《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2019 Financial Results》、《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》
2、IPO时已蕴藏风险，安永难道没发现?
在瑞幸咖啡IPO时递交美国SEC的文件以及后续的季度业绩报告里，我们找到了瑞幸咖啡的获客成本数据。从2018Q1开始至2019年Q1，瑞幸咖啡的总获客成本在下降，但获客成本的内部结构却引起了我们极大的兴趣。
瑞幸咖啡的获客成本包含两部分，一部分是免费产品的获客成本，瑞幸咖啡对这部分的解释是按免费产品的推广费除以在此期间的新交易客户数，我们可以将其理解为每个新客户(花在产品本身)的获客成本。另一部分是其他新客户获客成本，瑞幸的解释是按(广告费+除送货外的其他销售和营销费用)/期间新交易客户数计算，即不将产品本身考虑在内的新获客成本。这两部分加起来就是每个新客户的总获客成本。
2018年Q1时，每个新客户(花在产品本身)的获客成本占比是15.3%(15.8/103.5)，而到了2018年Q4时，总获客成本已经下降至25元人民币，但是每个新客户(花在产品本身)的获客成本占比却上升到40%(10.1/25)。
这说明瑞幸咖啡在削减花在产品本身以外的新客户获取成本，但通过产品促销打折这种方式的获客成本占总获客成本的比例却不降反升，某种程度上可以说明用户的消费行为一直在依赖瑞幸咖啡的打折活动，这种依赖行为在IPO之前就已经持续存在。我们都知道，瑞幸从创立之后，打折的力度在不断下降，但花在产品本身的获客成本占比却越来越大，如此一来将会导致瑞幸咖啡出现持续经营能力不足的风险。
瑞幸咖啡IPO前的获客成本数据
资料来源：瑞幸咖啡招股说明书
作为瑞幸的审计机构，安永会计师事务所是否已对瑞幸咖啡做过获客成本风险调查或压力测试我们不得而知，但从2019年瑞幸咖啡递交美国证券交易委员会的招股说明书中，我们没有看到安永在上述关于获客成本的结构性压力以及可能造成的潜在危害向广大社会公众作出风险提示，安永及其他中介机构是故意为之还是过失?目前我们还不清楚，只能等待进一步解释。
3、中金快速出反驳报告，是否做到勤勉尽责?
在瑞幸咖啡自曝财务造假之前，1月31日浑水公司发了一篇长长的文章，指出对瑞幸咖啡的收入调查记录了981个经营日的客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间，总计时长为11260个小时，同时还收集了25843张小票。在分析了数据之后发现，瑞幸去年第三和第四季度每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%。
而就在浑水公司发布调查报告的短短4天之内，中金公司便快速发布了一篇名为《匿名沽空报告缺乏有效证据》的报告反驳浑水公司，中金认为浑水公司所提供的数据与公司实际经营数据不符，属恶意误导。
资料来源：慧博投研。
中金公司这篇研报在2月4日发布之后，当天瑞幸的股价跳涨15.6%，之后几日从30美元一路涨至43美元。我们仔细看了这篇研报，报告篇幅一共8页，扣除最后几页的特别声明、法律声明，以及可比公司估值表，剩余用来反驳浑水公司的篇幅只有4页，其中主要观点集中在了首页的快速点评部分。快速点评部分主要有4个观点：(1)匿名沽空报告草根调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小;(2)沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误;(3)关于虚增广告费用和单店盈利的指控较为主观;(4)新冠疫情或对公司 1Q20 造成影响，但属短期波动。
浑水公司通过数千小时的调研，搜集整理了数量庞大的资料，中金公司在报告中却一再强调浑水公司的调查样本量过小、数据有限，但中金公司在反驳研报中举例的样本数据也同样过少，短短4页的篇幅以及提供的证据图片、数据量同样不足以反驳做空公司的言论和数据。言下之意便是只有结论，但缺乏全面完整的证据支持。
除了中金公司，海通国际曾称浑水的做空报告存在缺陷;天风证券给予瑞幸买入评级;安信证券曾预计瑞幸可能在去年三季度实现盈亏平衡。而我们通过瑞幸咖啡的招股说明中可以看到，中金公司、海通国际都是瑞幸咖啡的承销商。
瑞幸咖啡IPO承销商
资料来源：瑞幸咖啡招股书
《发布证券研究报告暂行规定》
资料来源：百度百科《发布证券研究报告暂行规定》
根据《发布证券研究报告暂行规定》第九条规定，“制作证券研究报告应当合规、客观、专业、审慎。署名的证券分析师应当对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据”。对于中金公司这份研报，是否做到了客观、专业、审慎，是否勤勉尽责，我认为中金公司等相关投行机构也应该给外界一个回应。
